疑点重重的嘉行传媒，何去何从？
文| 卡箩
嘉行传媒前身为杨幂工作室，2015年借壳西安大同登录新三板，这一借壳动作的巧妙之处在于由于借壳时的主体西藏嘉行成立时间不足1年，且为自然人控股，故免于披露财务信息。
而在完成引入尚世影业和完美世界的两次总计8亿的融资后，就在今年5月29日嘉行传媒从新三板摘牌。根据目前的情形来看，嘉行传媒选择摘牌有较大概率是在为开展新一轮融资并准备赴港上市做准备。12bet官方网站
嘉亿娱乐
嘉行传媒之所以为人们所熟知，主要是由于旗下拥有杨幂、迪丽热巴等一线艺人，艺人的高曝光度和合计过亿的微博粉丝基础使得嘉行想低调都难，那么嘉行传媒究竟实力几何？造星工厂向影视制片厂的转型又能否成功？
2018三个月秒杀2017全年，艺人经纪毛利75%
1.2018开门红，营收4.7亿，同比增长9.5倍，几追平2017全年收入
嘉行传媒2018年可谓是开年大吉，来势汹汹，4.7亿收入落袋，超过了几乎A股所有主营艺人经纪与影视剧制作发行的上市公司，比如华策影视、慈文传媒、当代东方的一季度营业收入仅为4.4亿元、1.1亿元、1.4亿元。
营业收入的大幅增长主要得益于今年年初杨幂、黄子韬主演的《谈判官》、迪丽热巴、周渝民主演的《烈火如歌》的成功播映，虽然两部剧都是毁誉参半，但是不可否认在资本和公司角度来看，能赚钱的剧就是好剧。
在净利润方面，需要说明的是公司在2017年因与乐视网仍有3900万应收账款未结，故基于谨慎考量计提了其中的70%作为坏账，若扣除这一影响，则2017年实际净利润应可达到2.15亿元。
2.整体利润水平相对稳定，一度保持惊人的40%净利率
嘉行传媒能得到尚世影业、完美世界的青睐，并不断受到资本市场关注和它无异于抢钱的40%-60%恐怖的净利率水平分不开。但这一利润水平在2018年一季度营收暴涨9.5倍的情况下却出现了大幅下滑。
新剧观察（ID：xinjuguancha）估测毛利下滑主要是由于一季度确认收入的电视剧因是嘉行传媒主控，在会计核算时参投方的成本及应分配利润均进入成本核算，导致电视剧业务毛利率大幅下滑，具体差异可见下表：
3.艺人经纪毛利率75%，《烈火如歌》单集或卖出750万元，影视业务占比逐步攀升或为上市铺路
嘉行传媒近两年影视剧业务收入增长迅速，从2015年的5804万增长到2017年的2.14亿元，两年增长2.7倍，年均复合增长率92%，收入占比也从2015年的42%增长到2017年的48%。
除了影视业务的快速增长，嘉行传媒艺人经纪业务也保持在75%左右的毛利水平，看来杨幂、迪丽热巴果然吸金能力惊人。
一般经纪公司与成熟超一线艺人分成比例不会超过30%，部分分成比例仅20%，按照此比例来测算，2017年嘉行传媒艺人2017年总共赚取了7.5亿到11亿，扣除掉经纪公司分成的2.25亿，杨幂、迪丽热巴等一众艺人仍有至少5亿落袋。
从艺人经纪稳定的高毛利情况来看，一季度收入应该主要是来自于电视剧（艺人经纪业务毛利率水平高达75%，与一季度28%的毛利水平差异较大，故收入应主要由电视剧贡献），结合2017年年报1.5亿收入来自《谈判官》出品方剧芯文化的情况，嘉行传媒一季度确认收入的项目应主要为《烈火如歌》，那么毛估52集卖出约4亿，单集平均价格750余万，虽然与《如懿传》900万的天价仍有差距，但是嘉行的剧集胜在效率，《烈火如歌》从2017年3月30日开机到2018年3月1日优酷首播，整个周期仅11个月，而《如懿传》2016年8月开机到现在已经历时20个月依然只是传言定档8月，时间成本是《烈火如歌》的两倍有余。
合伙人制艺人经纪模式实现深度绑定，经纪收入与剧集开发双重创收
1.艺人经纪3.0时代的典范，嘉行军团以老带新形成阶梯化艺人储备
我国的艺人经纪从上世纪90年代发展到现在大致经历了三个阶段：首先是以王京花为代表的1.0时代“保姆型经纪人”，但随着经纪人出走潮1.0时代逐渐没落；随后是目前仍然十分普遍的2.0时代“明星工作室”模式，明星成为独立的个体，在作品和商务合作上拥有更大的自主决策权，最具代表性的就是“范冰冰工作室”；艺人工作室的模式虽然使得艺人获益良多，但是对于众多影视剧制作公司而言却是有苦难言，资源无法绑定、明星话语权日益增强，在多方势力拉扯之下3.0时代正式诞生，即“合伙人制”，这种模式下不仅有大型公司通过股权收购明星空壳公司绑定明星股东的运作模式，还有如杨幂和嘉行实控人曾嘉的这种“经纪人控股+艺人占股+经纪分成”的模式。
3.0模式的优点在于经纪人利益、明星利益、制作团队的利益诉求均可达成，能够有效的解决利益冲突。这一点最直接的验证就是杨幂、刘恺威、迪丽热巴的稳定性。
嘉行目前已经形成完整的艺人培养体系，四阶梯的艺人构成保证了嘉行艺人不会断档。
同时嘉行军团以老带新的接片模式，使得新人持续曝光，《三生三世十里桃花》嘉行作为主出品方充分发挥“护犊子”的特长，以杨幂女主之身带迪丽热巴、高伟光、黄梦莹、张彬彬、祝绪丹、刘芮麟、代斯、赖艺、王骁齐上阵的强势曝光，使得原本名不见经传的小花和鲜肉迅速崛起、独当一面。
这次《烈火如歌》也是同样操作，由迪丽热巴担纲主演，男配刘芮麟凭借二师兄玉自寒一角也是收割一众粉丝，独挑大梁相信已是计划中事。
2.艺人为基石，发力影视剧制作，不走量注重质
嘉行传媒创始人曾嘉作为在艺人经纪领域摸爬滚打十几年的老江湖，无论是在行业人脉还是在艺人运作都是一把好手，从近年来嘉行的发展思路来看，曾嘉也是深谋远虑。
作为一个以杨幂工作室发家的公司，艺人的形象维护和品牌合作资源相信始终是嘉行传媒最为敏感的神经。杨幂自然不必多说，身背雅诗兰黛、伯爵珠宝、MK等一众国际大牌代言，新晋势力迪丽热巴也是揽下Adidas、SONY、飘柔、护舒宝、安慕希等高曝光率代言合同。
在艺人商业价值开发的同时，曾嘉不忘在影视制作上再释放一遍自家艺人的吸金能力和创收能力。嘉行传媒2015年开始涉足影视剧制作，从最初借助电影票房爆炸式增长的时点出品《我是证人》、《怦然星动》，到近两年重点培养电视剧制作能力。《翻译官》播出时也许大家还没有注意到嘉行于影视制作行业中寻求一席之地的意图，但是当《三生三世十里桃花》300亿播放量刷爆网络的时候，嘉行已经以此为投名状正式跻身一线影视剧公司（艺人经纪与影视制作双开花）。
嘉行2017年共通过参投、主控等方式参与3部剧集、2部电影的制作，2018年到目前为止已经有3部作品播出，在量上嘉行已经有显著增长，同时在质上，多个剧集都实现收视、利润双丰收，成为现象级剧集。重质、为自家艺人量身打造可以说是嘉行剧集的典型特征。
虽然在电影投资上，2017年迪丽热巴主演的《傲娇与偏见》仅收获1.24亿票房，但鉴于该片主演均为嘉行自家艺人，相信成本应该相当低廉，盈亏平衡略有盈利应该不难。这一点也是嘉行的核心竞争力之一，在目前艺人成本飙升的行业背景下，能够拥有多梯队、多样化、成本可控的艺人基础可以极大的提升公司的话语权和盈利能力。
3.重要艺人资源输出方，三年50余部作品现嘉行艺人身影
嘉行传媒可以说是目前影视圈最为重要的艺人资源输出方之一，在扣除嘉行参投的作品后，仅2015-2018年就有至少53部剧集、电影作品中有嘉行艺人的身影，其中不乏《楚乔传》、《微微一笑很倾城》、《寂寞空庭春欲晚》等作品。如此众多的艺人参与作品不仅使嘉行赚的盆满钵满，也让嘉行的艺人频繁曝光，话题不断。
4.签订战略合作，携手芒果输出定制剧，傍上迪士尼或见东方公主王子恋
除了已有的艺人根基和制作能力，嘉行传媒在资源布局方面也是颇有建树。先是与芒果影视签订5年战略协议，实现剧集输出和艺人共享；随后2017年与迪士尼中国签订战略协议，为嘉行艺人量身定做中国元素影片。
截至目前，与芒果影视的合作已经有三部播出，根据芒果影视的财报也可以看出2017年芒果影视从嘉行传媒处采购总金额为1.15亿元。
在与迪士尼的合作方面进展较慢，能查询到的只有一部《假如王子睡着了》，但票房表现相当惨淡，仅500余万。
客户情况交叉对比存疑点，估值为何降至36.8亿？
1.芒果影视1.1亿收入何在？意乐何方神圣独家提供3.1亿服务？《谈判官》投资收益率65%
前文中关于嘉行与芒果影视的合作中已经列明在2017年芒果影视向嘉行采购了总额1.15亿元的劳务与服务，从剧集合作来看，应该主要是《漂亮的李慧珍》参投款、《我站在桥上看风景》女一号选用嘉行艺人李溪芮，《不一样的美男子2》男一号选用嘉行传媒艺人张云龙所支付的片酬。但是这笔1.15亿的收入巨款在嘉行传媒披露的前五大客户中却消失无踪，是因为收入确认政策差异导致部分收入在2016年确认？
但在嘉行传媒2016年披露的信息中（如下图所示），芒果影视的收入贡献仅4000余万，即使认定这笔款项为《漂亮的李慧珍》参投款，则仍有约7000万元收入去向不明。
除了收入方面交叉对比不匹配之外，在供应商层面，嘉行传媒2017年对霍尔果斯意乐影视制作有限公司情有独钟，一年累计采购金额达3.09亿元，占到全年采购额的53.93%。经过查询意乐影视为自然人王冠100%控股公司，身份神秘。
嘉行2017年主控的剧集在制作的主要是《烈火如歌》和《趁我们还年轻》，通过对比这两部剧集的制作班底，唯一交叉的只有制片人高琛，难道意乐影视是高琛的公司？
在供应商中排名第二的华策影视旗下克顿传媒子公司剧芯文化同样也出现在前五大客户中，剧芯文化2017年取得《谈判官》发行许可证，在供应商和客户名单中出现的9100万和1.5亿应该分别对应嘉行的投资款和投资收益回款，由此可见《谈判官》实际收益率约65%。
在供应商中排名第三的新线索为电影《逆时营救》的主出品方，新线索也同样出现在前五大客户中，由此可以推断出《逆时营救》虽取得了2.01亿票房，但是嘉行3800万参投只收回3200万元，略微亏损。
供应商中第四为杨幂工作室，但是这笔3400万元的费用究竟为何难以判定，因杨幂主演的《谈判官》、《逆时营救》、《三生三世十里桃花》嘉行均是参投，并非主控，即使有片酬支付也应是主控方进行支付，该笔费用不应出现在嘉行的财报之中，新剧观察（ID：xinjuguancha）估测该费用应该是嘉行收到的相关片酬或其他经纪收入后分配给杨幂的部分分成款。
2.嘉行传媒究竟价值几何？36.8亿？50亿？
嘉行传媒在完成从完美世界的5亿融资后就未再有资本市场动作，一种说法是嘉行在筹备IPO，但是结合目前A股的IPO情势，嘉行大概率会选择赴港上市；另一种说法是嘉行拟以60-80亿的估值进行下一轮融资，但这一说法始终未得到验证。
就在市场还在揣测嘉行估值的时候，东方明珠的一纸公告使得嘉行估值更加扑朔迷离。根据东方明珠4月21日的公告，嘉行传媒目前评估价值为36.8亿元，参照此估值，完美世界投资已经浮亏26%。但考虑到东方明珠2016年底曾公告关于拟通过招拍挂的形式转让其所持有的嘉行传媒的股份，该估值应该是本次转让的作价基准。
嘉行传媒虽然是非上市影视公司，但其无论是艺人实力还是影视开发制作实力都已经成功跻身一线，在新丽传媒改嫁腾讯、正午阳光割舍艺人经纪、开心麻花IPO撤材料的情况下，嘉行传媒后续资本运作何去何从，是转战港股亦或是委身下嫁A股上市公司均未可知，但相信无论是何种形式，只要艺人的根基不散， 嘉亿娱乐剧集重质出精品，相信嘉行传媒都可以扬帆远航。